Последние экономические данные из еврозоны предполагают, что восстановление виднеется за горизонтом. Что движет подъемом? С какими препятствиями ему предстоит сталкиваться? И что мы можем сделать для того, чтобы помочь ему?

Непосредственные причины восстановления не трудно разглядеть. В прошлом году, еврозона оказалась на грани двойной рецессии. Когда она недавно попала в техническую дефляцию, то Европейский Центральный Банк наконец нажал на курок агрессивного смягчения и начал комбинацию количественного смягчения (в том числе покупок суверенных облигаций) и отрицательных ставок на рефинансирование.

Финансовый результат был немедленным: в ожидании денежно-кредитного смягчения, а также после того, как оно началось, курс евро резко упал, доходность от облигаций в ядре еврозоны и в периферии упала до очень низкого уровня и фондовые рынки начали испытывать резкое оживление активности, или «ралли». Это, наряду с резким падением цен на нефть, усилило экономический рост.

Помогают и иные факторы. Путем ослабления кредитов, ЕЦБ в значительной степени субсидирует банковское кредитование. Финансовый застой от режима жесткой экономии будет меньше в этом году, так как Европейская комиссия становится более политически мягкой. Также помогает начало банковского союза: следуя за последними стресс-тестами и обзорами качества активов, банки имеют большую ликвидность и больше капитала для кредитования в частном секторе.

В результате этих факторов рост возобновился в еврозоне, а ее акции недавно превзошли акции США. Ослабление евро и агрессивные меры ЕЦБ могут даже остановить дефляционное давление в конце этого года.

Но более надежный и устойчивый подъем по-прежнему сталкивается со многими проблемами. Во-первых, политические риски могут сорвать прогресс. Хочется надеяться, что Греция не покинет еврозону. Но трудные переговоры между правительством, под руководством партии СИРИЗА, и «тройкой» (ЕЦБ, Европейской комиссией и Международным валютным фондом) могут привести к непреднамеренной ситуации — назовем ее «Grexident» (от английского ‘Grexit’ и ‘accident’) — если соглашение о финансировании страны не будет достигнуто в ближайшие несколько недель.

Кроме того, Подемос, левая партия того же типа, как и СИРИЗА, может прийти к власти в Испании. Популистские партии с правой и левой стороны, которые против евро, бросают вызов премьер-министру Италии Маттео Ренци. И Марин Ле Пен из крайне правого Национального Фронта хвастается одобрительными опросами задолго до президентских выборов 2017 года во Франции.

Медленное создание рабочих мест и рост доходов может продолжать питать народную реакцию против режима жесткой экономии и реформ. Даже по оценкам ЕЦБ, безработица в Еврозоне по-прежнему будет 9,9% в 2017 году — значительно выше среднего 7,2%, который владел до глобального финансового кризиса семь лет назад. Периферия еврозоны устала от режима жесткой экономии и реформ, а страны в ядре еврозоны устали финансировать их финансовое спасение, что вместе повышает поддержку для целого ряда анти-евро партий в Германии, Нидерландах и Финляндии.

Вторым препятствием для устойчивого восстановления является плохое настроение еврозоны. Россия становится все более напористой и агрессивной в Украине, странах Балтии, и даже на Балканах (в то время как санкции против России заставили многих европейских экономик страдать). По соседству горит Ближний Восток: недавние террористические акты в Париже и Копенгагене, а также против иностранных туристов в Тунисе, напомнили Европе, что сотни доморощенных джихадистов могут вернуться из войны в Сирии, Ираке, или других местах и запустить дальнейшие нападения.

В-третьих, в то время как политика ЕЦБ делает затраты по займам низкими, частный и государственный долг в странах периферии, если его считать как долю ВВП, остается высоким и продолжает расти, потому что знаменатель коэффициента задолженности — номинальный ВВП — едва растет. Таким образом, устойчивость долга будет оставаться проблемой для этих стран в среднесрочной перспективе.

В-четвертых, налогово-бюджетная политика остается ограничительной, поскольку Германия по-прежнему отвергает растущий хор советов на тему того, что она должна предоставить экономике краткосрочный стимул. Таким образом, более высокие немецкие расходы не будут компенсировать за влияние дополнительной жесткой экономии на периферии или за существенный дефицит, который ожидается в трех летнем $325 млрд. инвестиционном плане представленным президентом Европейской комиссии Жан-Клод Юнкером.

Пятый пункт: структурные реформы по-прежнему двигаются медленными темпами, этим сдерживая потенциальный рост. И, в то время как структурные реформы являются необходимыми, то некоторые меры — например, либерализация рынка труда и инновации в пенсионных фондах — могут повысить уровень сбережений еврозоны и, таким образом, ослабить совокупный спрос в дальнейшем (как это и произошло в Германии после ее структурных реформ десять лет назад).

Наконец, валютный союз Европы остается неполным. Его долгосрочная жизнеспособность требует развития полного банковского союза, фискального союза, экономического союза, и в конечном итоге политического союза. Но процесс дальнейшей европейской интеграции находится в тупике.

Если безработица в Еврозоне по-прежнему будет слишком высокой к концу 2016 года, годовая инфляция останется ниже 2% целевой ЕЦБ, фискальная политика и структурные реформы окажут краткосрочное сопротивление экономическому росту, то единственным дальнейшим шагом в этой игре может стать продолжение количественного смягчения. Но продолжительная слабость евро – которую питает подобная политика — будет способствовать росту профицита счета текущих операций еврозоны.

Действительно, в то время как евро слабеет, внешние счета стран периферии перешли от дефицита к балансу и, все чаще, к избытку. Германия и страны в центре еврозоны уже имеют крупный профицит, а в отсутствии политики по стимулированию внутреннего спроса, эти излишки просто растут дальше. Таким образом, денежно-кредитная политика ЕЦБ будет все более походить на тактику «beggar-thy-neighbor» (экономический термин, означающий прогресс в одной стране за счёт спада в другой), которая приведет к торговым и валютным напряженностям в отношениях с США и другими торговыми партнерами.

Чтобы избежать такого исхода, Германия должна принять новую политику: финансовое стимулирование, более высокие расходы на инфраструктуру и государственные инвестиции, и более быстрый рост заработной платы — это должно увеличить внутренние расходы и уменьшить платежный баланс страны. До того времени, как Германия начнет двигаться в это направление, никто не должен ожидать более активное и устойчивое восстановление еврозоны.