Аналитик, эксперт Московского центра Карнеги Александр Габуев объясняет про китайскую биржу, ее великий крах, и заодно про то, почему это пока скорее социальная и управленческая проблема для Китая, чем экономическая для мира

Начиная с 12 июня, когда после пика 5178,19 пункта индекс Шанхайской биржи SSE начал снижаться, за три недели фондовые площадки Шанхая и Шэньчжэня потеряли свыше 30% капитализации – около $3,5 трлн. Это почти десять долгов Греции, из-за которых уже несколько лет лихорадит еврозону. Или почти два годовых ВВП России. Такие цифры могут напугать кого угодно. Тем более если речь идет о второй крупнейшей экономике мира в номинальном выражении и первой – по паритету покупательной способности.

Для лопнувшего китайского пузыря сразу начали искать сравнения. То ли это очередной азиатский финансовый кризис 1998 года, то ли мир вообще стремительно несется навстречу новому 1929-му и Великой депрессии. И хотя на остальные мировые рынки падение Китая, как вскоре выяснилось, не оказало обвального воздействия, для самой КНР прогнозы у большинства аналитиков были мрачные.

В России обвал китайского фондового рынка вызвал почти панические настроения среди многих серьезных людей. Во-первых, некоторые российские госкомпании заявили о желании выйти на Шанхайскую биржу, а тут двух ВВП России за три недели как не бывало. Во-вторых, и в-главных, в условиях санкций именно с Китаем сейчас связываются основные надежды - доступ к сырьевым рынкам, инвестиции и кредиты должны компенсировать потери от разрыва связей с Западом.

И вдруг у крупнейшего торгового партнера РФ резко валится биржа. А в России все хорошо знают, что это такое. Материал для сравнения здесь – события 1998 или 2008 годов в РФ, когда крах биржи вызывает цепную реакцию по всей экономике, потому что кредиты были обеспечены заложенными пакетами акций. После серии margin calls банки требуют увеличить залоги – и начинается череда бессонных ночей в Кремле, правительстве и ЦБ.

В итоге многие в России считают, что раз в КНР обвалился фондовый рынок, то там начнется что-то подобное. Но дело в том, что в Китае упал не фондовый рынок. Или, по крайней мере, не тот рынок, о котором пишут в учебниках по финансам.

Биржа или казино?

Современные фондовые рынки в Китае имеют не очень давнюю историю. Существовавшие до образования КНР биржи были закрыты коммунистами как «буржуазные пережитки» в 1952 году, через три года после взятия власти. Идея возродить биржу впервые пришла в голову трем вернувшимся с учебы в США и поработавшим на Уолл-стрит студентам, которые решили копировать передовой американский опыт (двое из них, Ван Бомин и Ван Вэй, стали издателями культовых для китайских финансистов изданий, а Гао Сицин до недавнего времени был президентом суверенного фонда CIC). Эти идеи поддержал тогдашний мэр Шанхая Чжу Жунцзи, добившийся открытия в городе биржи в 1990 году. Вскоре Дэн Сяопин перезапустил рыночные реформы, притормозившие было после трагедии на площади Тяньаньмэнь. А в период с 1993 по 2003 год Чжу Жунцзи был доминирующей фигурой в китайских финансах – сначала как вице-премьер и глава ЦБ, а затем пять лет как премьер Госсовета.

Чжу многое сделал для развития китайских бирж, потому что считал их неотъемлемым атрибутом любой рыночной экономики. Но при этом фондовый рынок ни в коем случае не должен был мешать Компартии сохранять командные высоты. Если на Западе и даже в России биржа является воплощением рынка, перераспределяя капитал между инвесторами и компаниями, то в Китае партия не могла допустить, чтобы состояние котировавшихся на бирже госкомпаний зависело от прихотей каких-то там инвесторов или ситуации на других глобальных площадках. Именно поэтому Пекин, формально создав в стране две крупные биржи, максимально изолировал их и от остальных элементов финансовой системы, и от мирового фондового рынка.

Сейчас около 70% рынка акций в Китае – это бумаги госкомпаний. Но для них акционерный капитал – лишь незначительный источник финансирования. Главное значение имеют кредиты «большой четверки» китайских госбанков, решение по которым принимает партия. Free float в Шанхае и Шэньчжэне – всего 38,5%, тогда как в Нью-Йорке это 94%. Именно поэтому в Китае обвал рынка не тянет за собой проблему обесценения банковских залогов. Сумма кредитов, обеспеченных акциями, колеблется в пределах $60-80 млрд, это всего 1% от объема кредитов, выданных госкомпаниям.

Искусственная огороженность китайских бирж, которую поддерживает партия, создала крайне волатильный и спекулятивный рынок. В условиях, когда Шанхай и Шэньчжэнь почти отрезаны от глобальных рынков капитала (иностранные инвесторы допускаются на эти биржи по крошечным квотам в рамках схемы QFII), а положение дел большинства эмитентов никак не зависит от оценок инвесторов, рынок превращается в поле для спекуляций.

Неудивительно, что история китайских бирж – это история разоблаченных манипуляторов. Изучение подобных уголовных дел рассказывает о биржах едва ли не больше, чем чтение регулятивных документов. Самый знаменитый случай – осужденный в 2001 году Лу Лян, известный также как «Господин К», популярный колумнист на многих финансовых порталах. Вместе с группой из десяти человек «Господин К» контролировал почти 14 тысяч брокерских «счетов-привидений», открытых на подставных лиц (агенты Лу выезжали в сельскую глубинку и переписывали паспортные данные крестьян за скромное вознаграждение). Лу Лян разгонял капитализацию компаний, где его группа имела существенный пакет, а затем разом сбрасывал акции. Разумеется, эти махинации не были возможны без активного сотрудничества со стороны брокеров и, вероятно, сотрудников госбанков и бирж. Многие убеждены, что имена самых удачливых манипуляторов так никогда и не станут известны – слишком высокие у них покровители.

Во многом этим объясняется тот факт, что акции компаний, проводивших двойные IPO в Шанхае и Гонконге, торговались на материке в среднем на 10% дешевле (это было до того, как власти связали две биржи через схему Stock Connect). По этой же причине качественные частные компании из КНР вроде Alibaba, которые не могли, в случае чего, рассчитывать на благосклонность госбанков, стремились разместиться на «нормальных» биржах, вроде NYSE или гонконгской HKEx. Акционеры прекрасно понимали, что в Шанхае компании и инвесторы оказываются не на рынке, а в казино.

Бум от безвыходности

В результате биржа и экономика в Китае живут как бы в разных мирах. Это можно увидеть, если сравнить динамику индексов с динамикой ВВП. Например, в 2001-2005 годах рынок упал на 55%, в то время как ВВП вырос почти на ту же величину. В кризис 2007-2009 годов индексы обрушились на 72%, но экономика продолжала расти двузначными темпами.

Было отвязано от реальности поведение рынка и на этот раз. За 12 месяцев начиная с июня 2014 года, когда индексы в Шанхае и Шэньчжэне пошли в буйный рост, китайский ВВП вырос на 7%, а рынок – на 150%. Показатели вроде price/earnings еще весной 2015 года кричали, что китайские бумаги дико переоценены, а на рынке надувается огромный пузырь. И тем не менее люди несли на биржу свои деньги – только в мае в Шанхае и Шэньчжэне открылось 12 млн новых брокерских счетов (сейчас их количество перевалило за 90 млн).

Охватившее китайских розничных инвесторов безумие, загнавшее котировки до небес, можно понять: миллионам домохозяйств просто некуда вложить деньги. Из-за госмонополии в банковском секторе конкуренции за заемщиков нет; «большая четверка» и другие госбанки традиционно заняты тем, что предлагают населению ставки по депозитам почти на уровне инфляции, а затем ссужают дешевыми деньгами госкомпании. Положив в начале прошлого лета деньги на депозит в китайский госбанк, можно было получить 2,75% годовых, тогда как покупка индексного фонда дала бы 150%.

Из-за сохраняющейся неполной конвертируемости юаня инвестировать в валюту затруднительно – легально можно купить не более $50 тысяч на человека в год. Вкладываться в зарубежные ценные бумаги можно только институциональным инвесторам, и то в рамках установленной правительством квоты по специальной схеме QDII (в июне в этих фондах было всего $9 млрд). Лишь в 2012 году власти запустили эксперимент, разрешив некоторым жителям приморского города Вэньчжоу, родины удачливых бизнесменов и главарей многих триад, инвестировать за рубеж. Но на остальную страну этот эксперимент пока не распространен.

В итоге у богатых китайцев оставалось всего три основных инструмента для сохранения и преумножения накопленного: недвижимость, фондовый рынок и всевозможные непрозрачные схемы, по которым «финансовые трасты» дают взаймы на разные высокорискованные проекты (нередко это просто кредиты частным компаниям, не имеющим возможности получить в долг в госбанке). «Финансовые трасты» – сравнительно новый для Китая инструмент, на который власти КНР в 2013 году сходили довольно успешным крестовым походом. Так что обычный выбор зажиточного китайца вернулся к двум привычным опциям: нести деньги на биржу или покупать инвестиционные квартиры.

Пузыри на фондовом рынке и в секторе недвижимости надуваются друг за другом. Между этими рынками есть прямая зависимость, поскольку богатые китайцы перекладывают деньги с одного на другой. К тому же нередко на эти рынки приходят государственные деньги. Как признавался Госсовет, почти треть антикризисного пакета стимулов в 2009 году утекла в недвижимость и на биржу. Задача правительства в такой системе – аккуратно и вовремя сдувать пузыри. В 2012-2013 годах была очередь пузыря на рынке недвижимости, который власти сдували, вводя налоги на пустые квартиры и ограничивая количество возможных объектов недвижимости у одной семьи.

К лету 2014 года возникла ситуация, когда миллионы представителей китайского среднего класса забрали деньги с рынка недвижимости и в отсутствие других альтернатив пошли на биржу. По мере того как росли индексы, рос и ажиотаж среди инвесторов. Гонконгские и международные СМИ полны историй, в которых инвесторы-неофиты закладывали квартиры и продавали имущество, чтобы отнести деньги брокерам. Многие брали у брокеров взаймы – уровень маржинального кредитования вырос до $370 млрд в середине июня, или 3,5% ВВП. По мере приближения к пику ажиотаж увеличивался, на рынок приходили все новые инвесторы, которые не могли стерпеть вида богатеющих соседей и коллег, – только в мае было открыто 12 млн новых брокерских счетов.
Такое поведение объяснимо. Ведь, согласно опросам агентства «Синьхуа», лишь у 12% инвесторов есть высшее образование, а 67,6% людей, открывших брокерские счета за последний квартал, не окончили старшие классы школы. В поведении малообразованных розничных инвесторов нет ничего нового. Страх и жадность правили рынком и в 1636-1637 годах, когда ажиотажный спрос на луковицы тюльпанов в Амстердаме привел к первому в новой истории биржевому краху, те же эмоции двигали китайскими инвесторами и сейчас. Гораздо интереснее поведение китайских регуляторов – людей, которых сложно заподозрить в необразованности или недостатке информации.

Плюс централизация всей страны

То, что на фондовом рынке надувается пузырь, было видно невооруженным глазом уже несколько месяцев. Об этом писали инвестбанки в обзорах для клиентов. Об этом в апреле и мае начали писать мировые СМИ. Но финансовые власти КНР не просто ничего не делали, чтобы сдуть пузырь, а даже, наоборот, помогали его надувать. Народный банк Китая постепенно снижал процентную ставку. Регуляторы ослабляли требования к условиям маржинального кредитования. Эти сигналы могли интерпретировать рыночные профессионалы или хотя бы люди с базовым уровнем финансовой грамотности.

Но этим действия властей не ограничились – в подконтрольных властям СМИ началась кампания, прославляющая фондовый рынок. Даже партийный рупор, газета «Жэньминь жибао» после взятия индексом SSE важного рубежа вышла с передовицей «4000 пунктов - еще не предел». Тон комментариев официальных СМИ сводился к тому, что ралли на бирже отражает уверенность инвесторов в курсе руководства во главе с товарищем Си Цзиньпином и является воплощением его концепции «Китайской мечты». Фундаментальными основами рынка на какое-то время стали не финансовые отчеты компаний, а вера в проекты вроде «Экономического пояса Шелкового пути» (Шанхайская биржа даже запустила соответствующий индекс).

Почему регуляторы не только не остужали нездоровый пыл рынка, но и явно подыгрывали ему? Достоверного ответа на этот вопрос нет. Верхушка китайской системы информационно сейчас задраена наглухо – уже полтора года информированные люди боятся откровенно говорить не только с людьми извне, но и между собой. Во многом это результат антикоррупционной кампании Си Цзиньпина, которая посеяла страх среди многих представителей китайской элиты. В этих условиях можно лишь гадать.

Некоторые видят в действиях китайских властей стремление укрепить зажиточный средний класс, который должен стать драйвером новой модели роста, основанной на внутреннем потреблении. Впрочем, биржевые спекуляции на не имеющем ничего общего с экономической реальностью рынке вряд ли могли служить основой для создания среднего класса – скорее наоборот. Китайские чиновники не настолько наивны, чтобы этого не понимать.

Вторая теория – партия пыталась укрепить свою легитимность и престиж руководства, расширив социальную базу поддержки Си и его курса. В условиях постепенного торможения экономики биржевой бум мог казаться Пекину «таблеткой счастья», которая помогла бы горожанам отвлечься от растущих проблем. Эта теория обоснованна, хотя все равно не отвечает на вопрос, почему власти не начали сдувать пузырь раньше, прекрасно понимая, что чем дольше он надувается, тем болезненнее будет взрыв.

Но главная причина некомпетентных действий китайских властей может крыться не в наличии какой-то стратегии и цели, а как раз в их отсутствии. Это связано с теми изменениями, которые переживает китайская система организации власти при новом лидере. Си по авторитетности и наличию видения часто сравнивают с Дэн Сяопином – особенно на фоне нехаризматичных Цзян Цзэминя и Ху Цзиньтао.

Впрочем, у стилей управления Си и Дэна есть по меньшей мере одно важное различие. При Дэне руководство все же осуществлялось коллективно, даже несмотря на огромный личный авторитет самого лидера. Постоянный комитет Политбюро состоял из ярких людей, и Дэну приходилось лавировать, убеждать, приводить аргументы и договариваться. Он сознательно шел на это, чтобы не повторять ошибок Мао Цзэдуна, когда чрезмерная концентрация власти в руках одного человека привела страну к катастрофе. Си же за последние два года сосредоточил в своих руках огромный властный ресурс. Премьер Ли Кэцян, формально являясь вторым человеком в стране, работает «техническим премьером» – в отличие от великого реформатора Чжу Жунцзи и даже от Вэнь Цзябао, который был полноправным членом тандема с Ху Цзиньтао.

Принятие решений в Китае все больше концентрируется в руках Си Цзиньпина и узкой группы его доверенных лиц.

Институционально эта роль закреплена в виде «малых руководящих групп» ЦК КПК - неформального органа по ключевым вопросам жизни страны, ближайшим российским аналогом которого являются заседания Совета безопасности. Количество стоящих перед Китаем вызовов столь велико, что этой узкой группе лиц приходится заниматься всем и сразу.

В сфере макроэкономики ключевую роль сейчас играет секретарь малой руководящей группы по вопросам экономической реформы Лю Хэ (формально он является зампредом Госкомитета по реформам и развитию – бывшего Госплана), один из самых доверенных соратников Си. Именно Лю Хэ был автором амбициозной программы реформ, принятой осенью 2013 года на третьем пленуме ЦК КПК. В ней для китайских проблем выписаны, по общему мнению, правильные рецепты, однако воплощение задуманного дается тяжело – проблем так много, что непонятно, за какую браться сначала. А как только начинаешь решать что-то одно, система начинает давать сбои в другом месте.

Антикоррупционная кампания понизила сопротивление со стороны бюрократии, но сделала чиновников пассивнее. Сейчас самая выгодная бюрократическая стратегия - не проявлять инициативу, а выполнять указания начальства. Характерный пример такого кризиса, который китайская бюрократия сама себе создала, – прошлогодняя «революция зонтиков» в Гонконге, когда Пекин упустил ситуацию на начальном этапе из-за недостатка стратегического надзора со стороны Си, а затем в пожарном порядке урегулировал ситуацию в режиме ручного управления.

Возможно, именно эта гиперцентрализация и стала одной из причин того, что можно было наблюдать на китайском фондовом рынке в последнее время. Учитывая низкую связь биржи и реальной экономики, проблемам самого фондового рынка могло уделяться меньше внимания, чем более важным вопросам вроде долгов местных правительств или верстки плана пятилетки 2016-2020 годов. К тому же сам Лю Хэ, хотя и пользуется репутацией блестящего макроэкономиста с гарвардским дипломом (в США его называют «китайский Ларри Саммерс»), является выходцем из системы Госплана, опыта работы на фондовом рынке у него нет (кстати, похожие претензии выдвигаются и к главе китайского биржевого регулятора Сяо Гану, который до прихода на нынешнюю должность весной 2013 года возглавлял Bank of China и работал в Народном банке).

Глава Народного банка, опытнейший Чжоу Сяочуань закачивал ликвидность в систему, решая задачу стимулирования роста. А «макроэкономический» вице-премьер Чжан Гаоли и премьер Ли Кэцян занимались множеством других проектов. Вовремя отреагировать на кризис высшие руководители не смогли, а рыночные профессионалы на средних этажах иерархии просто побоялись проявлять инициативу и дергать больших начальников в ситуации, когда рынок безудержно рос и все были счастливы.

Навстречу ХХ съезду

Вне зависимости от того, является ли обвал на фондовом рынке КНР результатом недальновидной популистской политики центральных властей или дефектов в возникшей при Си системы принятия решений (а возможно, комбинации этих факторов), последствия для Китая будут весьма серьезными. Сейчас правительство приняло ряд решений (замораживание торговли значительным числом акций, запрет крупным акционерам продавать свои бумаги, ограничение «коротких» продаж и т.д.), которые позволили временно стабилизировать ситуацию. Однако в среднесрочной перспективе перед Си и его командой возникает ряд крайне неприятных вопросов.

Речь не идет о том, что биржевой кризис перерастет в экономический – для этого воздействия фондового рынка на систему, как уже указывалось, явно недостаточно. Конечно, распространенность маржинального кредитования и схем вроде онлайн-сервисов peer-to-peer (сеть равноправных участников) увеличит долговую нагрузку, которая и так приближается к опасным значениям. По оценкам McKinsey, долг уже превысил 280% ВВП. Причем, как отмечает Майкл Пэттис из азиатской программы Carnegie Endowment, качество долгов стремительно ухудшается. Тем не менее основная масса долгов сделана местными правительствами и госкомпаниями, долги брокеров и граждан тут погоды не сделают.

Скорее всего, могут быть преувеличены и возможные социальные последствия. Расхожая цифра 90 млн брокерских счетов вряд ли отражает реальное количество людей, вложившихся в акции. Как убедительно показывают Карл Уолтер и Фрэйзер Хоуи в своей классической работе «Приватизируя Китай», инвесторов на биржах КНР меньше, чем счетов. Учитывая, что один человек может иметь счет на одной бирже, активно играющие инвесторы открывают по счету в Шанхае и в Шэньчжэне.

Во-вторых, по многим счетам никогда не совершаются операции – примерно 30-40% счетов в 2000-х годах оставались «спящими». Наконец, многие сотни и тысячи счетов были открыты манипуляторами вроде «Господина К». Поэтому счет озлобленных инвесторов хоть и идет на миллионы, но для Китая это не слишком большое количество – по крайней мере, не такое, с которым в случае кризиса не справилась бы полиция. Кстати, падения 2001-2005 и 2007-2008 годов Китай уверенно прошел без социальных волнений.
Гораздо более сложный выбор предстоит Си Цзиньпину и его команде в отношении дальнейшей стратегии. Принятая резолюция третьего пленума ЦК КПК очерчивает амбициозную программу рыночных реформ, главный принцип которых – «позволить рынку играть решающую роль в распределении ресурсов». Антикризисные действия правительства пока идут ровно в противоположном направлении (как, впрочем, нередко случается и в развитых странах). Но когда-нибудь рынки стабилизируются, а перед Пекином встанет вопрос о продолжении преобразований.

У сторонников того, что рынок Китаю опасен и надо продолжать оберегать экономику от излишнего воздействия стихии, теперь на руках сильные козыри. Под ударом оказались и многие фигуры из реформистского лагеря, прежде всего - глава Народного банка Чжоу Сяочуань, и так достигший пенсионного возраста еще два года назад.

Биржевой кризис лета 2015 года также показывает, что сложившаяся при Си Цзиньпине модель управления оказывается негибкой в периоды кризисов и не способна работать на опережение в сложных ситуациях. По мере замедления экономики количество таких ситуаций явно будет нарастать, а параллельно будет возрастать цена ошибок или бездействия. Решение этого вопроса невозможно без того, чтобы Си начал определяться с тем, как он собирается действовать в 2017 году, когда партия соберется на XIX съезд и должна будет определить преемников двух высших руководителей, которые возглавят страну после ХХ съезда в 2022 году.

Самый опасный вариант: нынешний кризис может привести Си к выводу, что для завершения задуманных преобразований ему не хватит отведенных Уставом КПК двух сроков по пять лет на посту генсека и надо придумывать вариант, как сохранить формальные рычаги власти и после 2022 года.