Класичні моделі трансмісійного механізму монетарної політики досліджують її вплив на економіку – через вплив змін відсоткових ставок на попит, споживання, а також на інвестиційні рішення, які приймають підприємства та домогосподарства, пише у своєму блозі на "Новому часі" колишній міністр економіки України Богдан Данилишин. Але, крім кредитного каналу в економіці , важливі ролі грають також "балансовий канал" та механізм "фінансового акселератора".

Так званий "широкий кредитний канал" не обмежується каналом банківського кредитування. Грошовий потік і власний капітал підприємства можуть бути факторами, що визначають вартість і доступність фінансування, а також обсяг інвестиційних витрат. Зазвичай вони є джерелами внутрішнього фінансування для підприємств. Але рецесія, особливо така глибока і тривала, яка була в економіці України в 2014-2015 роках, значно зменшує можливості внутрішнього фінансування підприємств реального сектора економіки – падають грошові потоки, власники підприємств не наважуються нарощувати капітал компаній. Наслідки цього ми спостерігали в період серйозного спаду в економіці, що тривав з початку 2014 року до першої половини 2016-го. Відчуваємо ми їх і зараз, коли темпи відновлювального зростання не настільки стрімкі, як нам би хотілося.

Глибока, затяжна економічна рецесія, що характеризувалася колапсом кредитування і виснаженням джерел внутрішнього фінансування компаній, нагадала про ефект фінансового акселератора. Він полягає в тому, що підприємства змушені набагато більшою мірою покладатися на дороге зовнішнє фінансування саме тоді, коли на тлі зниження можливостей отримання внутрішнього фінансування, зростає вартість зовнішнього фінансування. Виходить, що фінансові чинники посилюють амплітуду бізнес-циклу – фінансовий акселератор є сильним проциклічним механізмом (він здійснив додатковий негативний вплив на економіку України в 2014-2015 роках).

Чому в період рецесії зростає ціна зовнішнього фінансування? Не тільки тому, що процентні ставки за кредитами, облігаціями (або іншим комерційними паперами) відповідним чином реагують на збільшення загальних економічних ризиків.

Читайте також: Конкретна історія успіху: як працюють прямі іноземні інвестиції. ІНФОГРАФІКА

Негативний ефект фінансового акселератора обумовлений ще й коректуванням цін на активи. Позичальники обмежені у сумі, яку вони хотіли б взяти в борг у банку, вартістю своїх активів, які можуть служити заставою. У свою чергу, зростання процентних ставок (що відбулося в Україні під час недавньої кризи) призводить до зниження ціни активів, тобто, зменшує ринкову вартість заставного майна. Саме таким чином проявляється так званий "балансовий канал" трансляції монетарної політики на економіку. У випадку з нашою недавньою кризою його вплив був негативним: зниження заставної вартості майна змушувало підприємства скорочувати інвестиційні витрати через ускладнення доступу до банківського кредитування. Зменшення інвествитрат підприємств призвело до падіння промвиробництва і ВВП. Наявність таких взаємозв'язків виявили в своїй роботі Бернанке, Гілкрайст і Гертлер (у 1996 році), в якій вони стверджували: "Ми маємо достатньо переконливі підтвердження, принаймні, у випадку з підприємствами, що економічні спади одночасно впливають як на доступність кредиту, так і на реальну економічну активність позичальників в аспекті їх витрат".

Це спостерігалося в Україні в 2014-2016 роках: ефекти падіння банківського кредитування та зменшення обсягів виробництва, що самі себе підтримували, підприємствами, які не могли розширювати виробництво через обмеження доступу до кредитів. А обмежувальна монетарна політика, яку НБУ проводить з 2014 року, гальмувала вихід економіки з кризи.

Так як на тлі різкого стискання кредитування збільшувалася його вартість (для тих підприємств, яким банківські позики взагалі були доступні), це чинило додатковий негативний вплив на витрати компаній. Що й внесло певну лепту в такі цифри – збитки (до оподаткування великих та середніх підприємств України у 2014 році склали 389,1 млрд грн, у 2015 році – 230,6 млрд грн. Як бачимо, з цієї точки зору кредитний та балансовий канали сприяли поширенню та посиленню початкового монетарного шоку, пов'язаного з переходом НБУ до обмежувальної монетарної політики.

Високі процентні ставки, що є наслідком обмежувальної монетарної політики, знижують цінність активів і заставного забезпечення під кредити. І, тим самим, підвищують вартість запозичення. Більш високі витрати на обслуговування кредитів відображаються на оптових і роздрібних цінах. Що й транслюється в ці ціни. Тому, успіхи інфляційного таргетування Нацбанку мають вельми обмежений ефект.

Отже, зовнішнє фінансування (зокрема банківські кредити) є для підприємств дорожчими ніж внутрішнє фінансування (за рахунок прибутку, власного капіталу або коштів, наданих власниками підприємств). Оскільки різниця у витратах між внутрішнім і зовнішнім фінансуванням виникає через так звані агентські витрати – в банку завжди є витрати на перевірку кредитоспроможності позичальника – цей розрив повинен зменшуватись у міру зростання власного капіталу українських підприємств, які будуть вдаватися до банківського кредитування (в міру його відновлення). Але якщо українські підприємства не будуть нарощувати власний капітал, то вони будуть залучати зовнішнє фінансування за вищою ціною. Більш того, незбільшення власного капіталу підприємствами реального сектора економіки буде гальмувати нарощування обсягів отримання банківських кредитів. А, отже, призводити до стагнації або скорочення інвестицій, обсягів виробництва і зайнятості. Тобто, є зворотний зв'язок – зменшення обсягів продажу та скорочення рівня зайнятості додатково знижують грошові потоки підприємств, що зменшують споживання в майбутньому.

Таким чином, баланси підприємств у сучасних умовах починають грати в Україні принципово важливу роль – розмір власного капіталу позичальника впливає на його можливість отримати кредит. Рецесія в економіці, яка призвела до зменшення грошових потоків і зниження цін на активи, скорочувала власний капітал українських підприємств, що зменшувало для них доступність кредитів і посилювало розрив між вартістю зовнішнього та внутрішнього фінансування.

Читайте також: Марафон, а не спринт: здобутки й невдачі реформування української економіки

Важливо розуміти, що фінансовий акселератор характеризується принципом подвійної асиметрії. По-перше, його вплив є сильнішим під час економічних спадів, ніж в період підйомів. По-друге, негативний ефект фінансового акселератора сильніше проявляється у відносно невеликих компаній, ніж у відносно великих підприємств.

Саме по собі проведення обмежувальної монетарної політики характеризується відносно високими відсотковими ставками, що ведуть до зниження попиту на кредити. Якщо банківський кредит стає менш доступним, позичальники шукають йому заміну, вдаючись до інших джерел фінансування. Так відбувається у країнах з високорозвиненою кредитно-фінансовою системою, в державах, які мають високі кредитні рейтинги. Проте, в українській практиці, на відміну від деяких найбільших підприємств (наприклад, тих, які входять до групи "Метінвест" або East One), переважна більшість компаній не мають можливості залучати кошти для свого розвитку через широкий кредитний канал – їм практично недоступний ринок облігацій. Тому левова частка підприємств нашої країни особливо чутлива до негативного впливу другої частини ефекту фінансового акселератора. Для них під час посилення монетарної політики вплив зміни вхідного грошового потоку на обсяг інвестицій у виробництво є винятково сильним.

Додатковою обтяжуючою обставиною є те, що обсяги продажу невеликих фірм в набагато більш серйозною мірою коливаються в межах бізнес-циклів, ніж обсяги продажів компаній-лідерів. Компанії малого і середнього масштабу змушені покладатися на банківське кредитування набагато більшою мірою, ніж великі підприємства, що мають доступ до ринку комерційних боргових паперів. І такі фактори, як конфлікт на Донбасі, невисокий країнний кредитний рейтинг і слабкий внутрішній попит, найімовірніше, не дозволять більшості українських компаній розраховувати на залучення коштів через прямі інвестиції, облігації або інші комерційні цінні папери. Тому, єдиним реальним джерелом фінансування розвитку українських підприємств є банківський кредит. Особливо для такого кредитозалежного сектора, як малий і середній бізнес.

Отже, одним із завдань НБУ має бути створення передумов для зниження процентних ставок за кредитами підприємствам реального сектора економіки (зокрема для представників малого і середнього бізнесу) – такий визнаний економічною теорією метод протидії негативному ефекту фінансового акселератора. Звичайно, це має відбуватися за умови, що вітчизняні підприємства будуть адекватно нарощувати власний капітал. Якщо ці два завдання будуть вирішуватися, українська економіка відчує позитивний вплив двох каналів трансмісії монетарної політики – кредитного та балансового.