Резюме (для тех, кто ‘ниасилит’):

Фиксированный курс – зло для экономики. Но проблема в том, что для перехода к плавающему курсу, чтобы этот переход прошел без негативных последствий, необходимо выполнение ряда условий, нужно «научить курс плавать». Без выполнения этих условий последствия режима плавающего курса могут быть намного хуже, чем фиксированного: «плавающий» курс  может в реальности превратиться в постоянно «тонущий» (и потянуть за собой экономику).

Условия для плавающего курса быстро не создаются. Пока их нет, а война и другие факторы нестабильности действуют, чтобы совсем не уйти на дно, стоило бы, по-видимому, оставить на определенное (ограниченное) время режим фиксированного курса и спокойно, но и не откладывая, создавать предпосылки перехода к плавающему.

Почему фиксированный курс – зло

Это, наверное, и не нужно долго объяснять, глядя на нашу историю последних 20 лет. Но тем не менее.

При фиксированном курсе в стране ПОЧТИ ВСЕГДА будут (очень) высокие процентные ставки. Если суверенные риски отражаются в долларовой ставке, то в дополнение к этому ВСЕГДА будет существовать спред (превышение) ставок во внутренней валюте по отношению к ставкам в долларах. И объясняется этот спред ожиданиями снижения курса национальной валюты. Страна ВСЕГДА будет жить в ожидании следующей девальвации. Причем так будет независимо от того – идет приток капитала в страну, или происходит отток. Если идет приток (и он не стерилизуется или стерилизуется недостаточно), то дополнительная денежная масса в национальной валюте обязательно подстегнет инфляцию, а значит – создаст давление на курс. Если происходит отток – эффект еще более очевиден: дополнительный спрос на доллары будет опять же обесценивать национальную валюту.

Украина в 2012 – 13 гг. была впереди планеты всей по уровню реальных процентных ставок (20% и более при практически нулевой инфляции). Такое "счастье" не может продолжаться долго. Экономика не может долго жить в условиях, когда реальные ставки во много раз превышают темпы роста. Обвал произошел бы рано или поздно, даже если бы не было войны. Для бизнеса реальные ставки 20% и более – это, по сути, запрет на доступ к капиталу. Для потребительского кредитования – это снижение реальных доходов людей и рост неравенства. В результате получаем раскручивание спирали, когда высокие ставки приводят к росту рисков, к дефолтам, а значит – к еще более высоким ставкам. В какой-то момент все заканчивается кризисом (более или менее разрушительным), и мы опять стартуем с еще более низкой позиции.

Т.е. фиксированный курс – одна из важных причин (пусть и далеко не единственная) «западни бедности», в которую попала Украина.

Условия безопасного плавания

Большинство стран живут в условиях фиксированного курса не от хорошей жизни. Это состояние примерно соответствует пословице «бідні – бо дурні, а дурні – бо бідні». Стать здоровым и богатым (плавающий курс + стабильность) не так просто, как может показаться. Нужно предпринять ряд усилий, выполнить ряд условий, достичь определенных результатов.

Условие #1. Правильная политика таргетирования инфляции

Макроэкономическая стабильность должна основываться на каком-то другом «якоре» вместо валютного курса. Сложный вопрос – а что именно «таргетировать»? Индекс потребительских цен? А какой уровень доверия к индексу потребительских цен, рассчитываемому Госкомстатом?

Другой вопрос: а какой именно индекс цен? Нужно ли, например, включать в него цены на энергоресурсы и другие commodities, подверженные большим колебаниям?

Правильный выбор цели «таргетирования» - сложный вопрос, требующий отдельного обсуждения. Один из вариантов, который представляется приемлемым – таргетирование номинального ВВП.

В любом случае, самое главное – это чтобы экономические агенты поверили: да, вот это и есть стабильность (несмотря на колебания валютного курса), цены действительно можно считать стабильными, можно осмысленно принимать средне- и долгосрочные решения, можно мыслить в гривнах, а не в долларах.

Условие #2. Полноценный ликвидный рынок долговых инструментов

Сочетание плавающего курса и макроэкономической стабильности невозможно без полноценного ликвидного прозрачного рынка долговых обязательств. Этот рынок должен быть полноценным как по набору инструментов, так и по срокам погашения (как минимум до трех-пяти лет). Зачем? Во-первых, стабильности не будет, если внутри страны нет инструментов, способных абсорбировать избыточную денежную массу (или, другими словами, когда «единственная ценная бумага в стране – это доллар США»). Во-вторых, ликвидный и прозрачный рынок дает регулятору бесценную информацию об инфляционных ожиданиях. Без этой информации проводить осмысленную политику «таргетирования» крайне затруднительно, если вообще возможно.

Условие #3. Инструменты хеджирования валютных рисков

Есть две крайности в решении проблемы рыночных рисков в экономике. В одном случае, эти риски берет на себя государство (т.е., как мы понимаем, все граждане страны в совокупности), прямо регулируя (назначая) рыночную цену. Другой подход – рыночные инструменты (деривативы).

Нельзя возложить валютный риск на участников экономики, не дав им доступа к инструментам ограничения (хеджирования) этого риска. Причем это должен быть полноценный набор банковских, ликвидных биржевых и внебиржевых инструментов (форварды, фьючерсы, опционы, свопы, и т.п.).

Условие #4. Эффективная микроструктура рынка

Валютный рынок должен быть построен таким образом, чтобы минимизировать возможности рыночной власти (читай – манипулирования курсом). Дизайн микроструктуры рынка – вполне себе технологичная задача, нужно только понимать – что делать. Если это неорганизованный (межбанковский) рынок то, по-видимому, действительно нужны маркет-мейкеры. Они получают рыночную власть, но взамен должны давать ликвидность (двусторонние котировки большого объема с минимальным спредом).

Условие #5. Достаточность резервов

Механизмы «сглаживания чрезмерных колебаний» валютного курса должны присутствовать. Никто не застрахован ни от внутренних, ни от глобальных кризисов, паники, стадного поведения или спекулятивных атак участников рынка, и т.п. Одного «доброго слова» центробанка недостаточно для того, чтобы погасить эти «чрезмерные» колебания. К доброму слову необходимо добавить «пистолет» в виде возможности влиять на рынок в случае необходимости.

Какой должен быть объем резервов? Навскидку – 45-50 млрд. дол. или 6 месяцев импорта «благополучного» 2013-го года.

И конечно механизм таких влияний должен исключать возможность легкого заработка на торговле информацией для должностных лиц центробанка.

Условие #6. Доверие участников рынка к Нацбанку

Важнейшее условие. Доверие не создашь за два дня, но начинать когда-то нужно. Нацбанку нужно вспомнить о своей независимости, нужно начать формировать доверие, четко артикулируя credible commitments и потом эти commitments неукоснительно выполняя.

Как-то так. Без перечисленных условий плавающий курс может только завести в очередную яму. А пока условия не созданы, лучше уж оставить в полном смысле фиксированный курс.