В понедельник, 23 февраля 2015 года, НБУ ужесточил контроль за движением капитала в ответ на резкие колебания стоимости гривны. Центральный банк заявил, что курс 30 гривен за один доллар США не обусловлен фундаментальными факторами. Является ли Украина первой страной, которая ввела временные меры контроля за движением капитала в подобных обстоятельствах? Конечно, нет! Временные ограничения на движение капитала могут эффективно способствовать остановке паники. Например, существуют доказательства, что контроль за движением капитала помог Малайзии во время азиатского финансового кризиса в 1990 году.

В понедельник, 23 февраля 2015 года, НБУ ужесточил контроль за движением капитала в ответ на резкие колебания стоимости гривны. Центральный банк заявил, что курс 30 гривен за один доллар США не обусловлен фундаментальными факторами. Реакция общественности варьировалась в диапазоне от одобрения до криков «все пропало». Хотя эта тема очень эмоциональна, будет полезно отступить на шаг назад и увидеть общую картину по этому вопросу, чтобы оценить, какие варианты были доступны центральному банку.

Наблюдение №1: Долгое время в Украине существовал фиксированный обменный курс, несмотря на сильную зависимость структуры внешней торговли от изменчивых цен на сырьевые товары (пищевые продукты, металлы, газ и т.д.). В результате, каждые пять лет или около того, в Украине наблюдался валютный кризис. Экономическая теория гласит, что целесообразный режим обменного курса в этом случае — плавающий курс, который может абсорбировать изменения товарных цен. Страны с подобной структурой торговли (Австралия, Канада, Чили, Новая Зеландия, Норвегия) следуют этому правилу. К счастью, новая администрация НБУ тоже решила отпустить гривну в свободное плавание.

Наблюдение №2: Для стабилизации внутренних цен центральный банк должен установить номинальный «якорь». Таким якорем может служить фиксированный обменный курс, однако Наблюдение №1 свидетельствует о том, что этот вариант для Украины не подходит. Неплохая альтернатива этому — инфляционное таргетирование: центральные банки устанавливают процентные ставки таким образом, чтобы удерживать инфляцию близко к определенному уровню. Во многих странах, включая Австралию, Канаду, Чили, Новую Зеландию, Норвегию, именно инфляционное таргетирование составляет основу денежно-кредитной политики. Один из практических результатов инфляционного таргетирования заключается в том, что денежно-кредитная политика должна быть «активной», а бюджетная политика — «пассивной». Другими словами, денежно-кредитная политика доминирует над бюджетной политикой.

Наблюдение №3: Экономика Украины небольшая и открытая. Это значит, что Украина столкнулась с классической трилеммой: одновременно она потенциально может достичь только любые две из следующих трех целей: (I) свободное движение капитала, (II) фиксированный обменный курс и (III) активная денежно-кредитная политика. Как уже упоминалось выше, (II) не стимулирует эффективную жизнедеятельность в Украине (к тому же, у НБУ нет резервов для укрепления гривны). Свободное движение капитала предполагает, что с поправкой на риск процентная ставка в Украине и в мире будет одинаковой.

Наблюдение №4: Война на востоке Украины практически ликвидирует возможность проведения «пассивной» налогово-бюджетной политики. Я не знаю ни одной страны, на территории которой велась бы война, и которая одновременно пыталась бы сбалансировать свой бюджет. В стандартных макроэкономических моделях активная бюджетная политика не оказывает никакого влияния на объемы производства, потому что дефицит бюджета приведет к ревальвации национальной валюты, притоку иностранного капитала и вытеснению экспорта. Однако, учитывая реалии украинской экономики, дефицит бюджета не может быть профинансирован из-за рубежа (по крайней мере, не на частных рынках). В результате, с дефицитом бюджета придется либо бороться жесткой бюджетной экономией (эта жесткость может дорого обойтись в условиях кризиса и, соответственно, ее следует избегать), либо этот дефицит должен быть профинансирован за счет внутренних источников, таких как сеньораж (доход, получаемый от эмиссии денег). Последнее конфликтует с активной денежно-кредитной политикой, и этот конфликт, скорее всего, транслируется в увеличение темпов инфляции.

Наблюдение №5: Учитывая наблюдения №3 и №4, инфляционные ожидания растут, что, в свою очередь, толкает вверх процентные ставки. Если центробанк поднимает процентную ставку для сдерживания инфляции, экономика получает сильный толчок в сторону глубокой рецессии, что может дорого обойтись посреди и так очень серьезного шторма. Однако, если центробанк оставляет ставку на прежнем уровне, капитал начинает стремительно убегать из страны, потенциально приводя к углублению финансового кризиса. Чтобы нивелировать влияние этих факторов, кто-то должен купить существенный объем гривны и продать иностранную валюту. НБУ не в состоянии сделать это на данном этапе — его резервы почти пусты.

Наблюдение №6: В течение последних 12 месяцев гривна обесценилась до такой степени, что дальнейшая девальвация, вероятно, просто уничтожит банковскую систему, «кровеносную систему» любой экономики, и повредит бизнесу и домохозяйствам, которые взяли кредит в иностранной валюте. Короче говоря, цена любой дальнейшей девальвации слишком высока. Центробанк мог бы использовать свои международные резервы, чтобы позволить некоторой части капитала уйти с рынка и поддержать гривну, защитив банковскую систему страны. Но у НБУ таких резервов нет.

Итак, НБУ сталкивается со взаимно конфликтующими ограничениями. Он не может одновременно поддерживать низкий уровень инфляции, помогать правительству в его бюджетной политике, защищать банки и гривну. Как можно решить эту проблему? Реалистичный ответ заключается в запрете свободного перемещения капитала между Украиной и другими странами (в действительности, это в основном отток частного капитала из Украины). Контроль за движением капитала разделит процентные ставки в Украине и в мире, и предоставит НБУ некоторую власть над обменным курсом. Ограничение движения капитала – логичный выбор.

Является ли Украина первой страной, которая ввела временные меры контроля за движением капитала в подобных обстоятельствах? Конечно, нет! Такая мера широко использовалась во время I и II мировых войн. Кроме того, временные ограничения на движение капитала могут эффективно бороться с паникой. Например, контроль за движением капитала помог Малайзии во время азиатского финансового кризиса в 1990-x. Более недавним примером является Кипр.

Смог бы НБУ предпринять более эффективные меры? Ему стоило бы поработать над коммуникацией и последовательностью. Понятность и предсказуемость действий центробанка являются ключевыми для возникновения доверия, успокоения паники и управления ожиданиями. Введение мер регулирования только для того, чтобы отменить их днем позже, не принесет высокой оценки с точки зрения понятности и предсказуемости. Но, в целом, введение временного ограничения движеня капитала — шаг в правильном направлении.