Фото: UAINFO

Гроші — кров економіки. Кредитно-фінансова система — її серце. 

Державні фінанси

Ситуація в держфінансах на даний момент непогана, але зовсім не безпроблемна. Попри те, що за січень—квітень доходи бюджету виросли на 18,2% (до аналогічного періоду минулого року), доходи загального фонду держбюджету становлять лише 93,2% від розпису на цей період. Основним джерелом фінансування дефіциту держбюджету нинішнього року є запозичення на внутрішньому ринку. Більшу їхню частину становлять короткострокові папери.

Відчутний внесок у фінансування бюджетного дефіциту вніс Національний банк, перерахувавши до держбюджету 47,6 млрд грн своїх прибутків. Мінфін очікує, що можливе недовиконання плану за доходами держбюджету за рік буде частково компенсовано також за рахунок прибутків НБУ (до кінця року буде перераховано ще близько 17 млрд грн). Але тут потрібно розуміти, що певна частина прибутків НБУ формується за рахунок доходів із ОВДП, які знаходяться у портфелі Національного банку. По суті НБУ викуповував урядові облігації, допомагаючи згладжувати касові розриви держбюджету, Мінфін платить високі відсотки по частині ОВДП на користь Нацбанку, значна частина отриманих НБУ прибутків перераховується до держбюджету. Деякі експерти називають це "круговерть боргів у держфінансах". Але в портфелі НБУ зосереджено ОВДП на 337 млрд грн. Навіть невелика частина цих коштів, якби вони були задіяні на реалізацію спеціальних програм кредитування реального сектора економіки, дала б змогу прискорити темпи зростання економіки, які відчутно сповільнилися, — 2,2% приросту ВВП у першому кварталі 2019 р. проти 3,5% приросту в четвертому кварталі 2018-го.

З іншого боку, станом на початок травня на рахунках Мінфіну в національній валюті було 36,85 млрд грн. На валютних рахунках знаходився еквівалент 53,8 млрд грн (значною мірою завдяки залученню 529 млн євро кредиту під гарантії Світового банку та дорозміщенню облігацій зовнішньої держпозики 2018 р. на 350 млн дол.). Міжнародні резерви НБУ на 1 травня становили 20,5 млрд дол., збільшившись від початку року на 925 млн. Ці цифри важливі для управління держборгом, особливо на тлі помітного відставання доходів держбюджету в січні—квітні від запланованих показників. Слід врахувати, що у 2019 р. Мінфін запланував на обслуговування та погашення держборгу 478,22 млрд грн, що перевищує 46% доходів державного бюджету.

Читайте також: Навіть оголосивши дефолт, Україна й надалі залишиться з боргами – з'являться лише додаткові проблеми

Якщо винести за дужки велике боргове навантаження на бюджет (адже з 478,2 млрд грн все одно більшу частину буде рефінансовано за рахунок нових випусків ОВДП), то ситуація з держборгом виглядає на перший погляд непогано. За підсумками першого кварталу, співвідношення держборгу до ВВП уперше за тривалий час опустилося нижче від 60%. Але одним із найсильніших викликів буде погашення держборгів у інвалюті. У травні—грудні потрібно виплатити 3,5 млрд дол. за зовнішнім держборгом і 2,8 млрд дол. за валютними ОВДП. Сумарно — 6,3 млрд дол. Піковими періодами є травень і вересень — по 1,7 млрд дол. (травень — 1,4 млрд дол. за зовнішнім держборгом і 0,3 млрд дол. за валютними ОВДП, вересень — 1,6 млрд дол. за зовнішнім держборгом і 0,1 млрд дол. за валютними ОВДП).

Зверну увагу на ситуацію з ОВДП. З одного боку, на травень—липень припадає пік за валютними ОВДП — потрібно виплатити 1,7 млрд дол. З іншого — "тиснути" на валютний ринок буде й погашення короткострокових гривневих ОВДП, які нерезиденти придбали в лютому—квітні. Станом на 13 травня вкладення нерезидентів в ОВДП становили 39,2 млрд грн, порівняно з початком року вони зросли майже в 6,5 разу, — близько 1,5 млрд дол. (у доларовому еквіваленті) іноземці вклали в короткострокові ОВДП цього року. Імовірно, у липні—вересні значна частина коштів після погашення гривневих ОВДП буде конвертуватися в інвалюту та виводитися з України. Демпфірування підвищеного попиту на валюту можливе за рахунок міжнародних резервів. Необхідно пам'ятати, що слідом за виходом нерезидентів з ОВДП у другій половині літа підуть великі виплати за зовнішнім держборгом у вересні, про що я написав вище. Національному банку, користуючись нинішнім сприятливим курсом, слід продовжувати викуповувати валюту на міжбанківському ринку з метою збільшити міжнародні резерви і, можливо, нарощувати темпи такого викупу.

В аспекті держборгу та курсової стабільності одним із найважливіших завдань української влади будуть відносини з МВФ. За програмою stan-by, яка діє до кінця цього року, ми можемо розраховувати на одержання двох траншів кредиту на загальну суму 2,5 млрд дол. Що для цього потрібно зробити? Усі необхідні заходи прописано в Меморандумі про співробітництво України з МВФ, там перелічено реформи в антикорупційній, фіскальній, пенсійній та енергетичній сферах, які необхідно здійснити. Отримання траншів кредиту від Фонду буде традиційним маркером для надання макрофінансової допомоги ЄС (500 млн євро) і кредиту Світового банку (500 млн євро). Від успіху співробітництва з офіційними кредиторами в чималому ступені залежать проходження пікових платежів за зовнішнім держборгом і стабільність гривні.

Кредитно-грошова політика

Не виключаю викликів у питанні інфляції. 25 квітня правління НБУ знизило дисконтну ставку (останнє її зниження було в травні 2017 р.) до 17,5%. Правління мотивувало своє рішення наявністю стійкої тенденції до зниження інфляції. З мого погляду, дії правління є трохи запізнілими. Стійка тенденція зниження інфляції спостерігалася в середині 2018 р.: квітень — 0,8%, травень — 0, червень — 0, липень — дефляція 0,7%, серпень — 0%. Однак 13 липня і 7 вересня минулого року правління НБУ двічі підвищувало дисконтну ставку (обидва рази на 0,5 відсоткового пункту). Далі динаміка інфляції мала різноспрямований характер: листопад — 1,4%, грудень — 0,8, січень — 1, лютий — 0,5, березень — 0,9, квітень — 1%. Стійку тенденцію зниження інфляції тут роздивитися нелегко. Залишається дуже високою різниця між дисконтною ставкою й темпами інфляції.

Можливо, мотиви правління НБУ при рішенні про початок циклу зниження дисконтної ставки базуються на прогнозі Нацбанку про зростання економіки України, — передбачається сповільнення до 2,5% за підсумками 2019 р. Але, хай там як, зниження ставки ставить під певний сумнів реалізацію прогнозу щодо інфляції цього року, який правління залишило на незмінному рівні — 6,3%. Чому?

Є кілька причин. Не варто недооцінювати впливу відносно високих світових цін на нафту. Як і ймовірність додаткового збільшення ціни на нафтопродукту, що може відбутися через реалізацію Росією обмежень на їхню поставку до нашої країни. Я не впевнений у тому, що нинішні низькі ціни на природний газ залишаться на такому самому рівні, — найчастіше з лагом у 6–9 місяців динаміка ціни на природний газ повторює динаміку вартості нафти (а частина контрактів на поставку газу й зовсім базується на прив'язці його ціни до вартості нафти з певним часовим інтервалом). Нагадаю, нафта почала дорожчати в грудні минулого року. Крім того, осінь і зима — періоди підвищеного попиту на природний газ, що може підстьобнути зростання його ціни. Не будемо забувати про ймовірність підвищення соціальних виплат напередодні майбутніх парламентських виборів. Дуже важливо буде зберегти координацію фіскальної та монетарної політики, як це вдалося зробити у 2018 р., — наприклад, щоб не повторилася ситуація 2015–2017 рр., коли в грудні уряд проводив масштабні платежі з бюджету, що щоразу призводило до тимчасової девальвації гривні в січні та високої інфляції в першому кварталі.

Повернуся до дисконтної ставки. Її зниження, як прийнято вважати, здешевить кредити для підприємств реального сектора економіки, що підштовхне їх до розширення виробництва. Крім того, між дисконтною ставкою та дохідністю ОВДП на практиці існує залежність. Зниження дисконтної ставки, ймовірно, приведе до зменшення дохідності ОВДП. А це знизить привабливість вкладень банків у державні боргові папери (у портфелі банків ОВДП на 359,5 млрд грн). Частина ресурсів може вивільнитися для кредитування прямого позичальника — підприємств (для реалізації інвестиційних проектів і збільшення обсягів виробництва) і населення (на споживчі цілі). Збільшення кредитування реального сектора економіки створить передумови для підвищення темпів економічного зростання (але одного лише зниження дисконтної ставки недостатньо, потрібно вирішити ще низку проблем, серед яких головним викликом буде зниження частки непрацюючих кредитів). Зростання споживчого кредитування може мати як наслідок нарощування від'ємного сальдо торговельного балансу, що може посилити тиск на курс гривні. Проблема в тому, що більшість споживчих товарів і продукції інвестиційного призначення ми імпортуємо: у товарній структурі роздрібного товарообігу за підсумками дев'яти місяців 2018 р. частка внутрішніх виробників непродовольчих товарів становить лише 32,1%. А великий імпорт — це високий попит на іноземну валюту. Звичайно, тут виникають питання про те, як збільшити внутрішнє виробництво конкурентоспроможної продукції. І особливо, як домогтися підвищення темпів зростання економіки.

Модернізація кредитно-грошової політики

Улюбленим заняттям багатьох експертів є критика Національного банку у зв'язку з недосягненням цілі з інфляції. Якщо тільки зіставляти плани й результат, складно сперечатися з ними. Але потрібно розуміти, що складність інфляційного таргетування в Україні полягає в тому, що причиною інфляції в нашій країні значною мірою є фактори немонетарного походження: низька продуктивність праці, висока монополізація внутрішнього ринку, вразливість економіки перед зовнішніми шоками внаслідок її експортно-сировинної моделі та високої залежності від експорту енергоносіїв, сильний вплив сезонних тенденцій.

Навіть просто більш ефективне виробництво зменшує собівартість продукції. Зокрема й тому в економіках з вищою продуктивністю праці рівень інфляції, як правило, виявляється на низькому рівні. А на інфляційні процеси в Україні прямо впливають економічні змінні, передбачити динаміку яких дуже складно. До їхнього числа належить, наприклад, кон'юнктура світових ринків сільгосппродукції та металургійних напівфабрикатів, нафти й природного газу. Якщо ж говорити про внутрішньоукраїнський ринок, то значна частина зростання цін на товари і послуги зі споживчого кошика зароджується в надрах монополізованого енергоємного і матеріаломісткого виробництва, а не в каналах грошового обігу та не внаслідок високих ставок за кредитами. А важелів впливу на таку інфляцію в НБУ небагато.

Читайте також: Головні загрози у податковій сфері від майбутньої влади

Я неодноразово висловлював стримане ставлення до цього виду політики. Тож вислуховував критику від деяких колег за Радою НБУ. Але моя позиція є досить поміркованою. Тому що доводилося зустрічати й досить різкі висловлювання щодо інфляційного таргетування. Наприклад, професор Массачусетського університету Г.Епштейн у праці "Монетарні режими, альтернативні інфляційному таргетуванню" без натяків заявляв: "Інфляційне таргетування проводиться в інтересах груп рантьє відповідних країн. Низький рівень інфляції, отже, високий рівень реальних відсоткових ставок збільшують дохід рантьє з капіталу".

Чимала кількість країн, що перейшли до інфляційного таргетування, не домагаються стрімких темпів економічного зростання, мають високі реальні відсоткові ставки та проблеми зі створенням нових робочих місць. Усе це є і в Україні. Звичайно, добре, що наші сусіди за Європейським Союзом допомагають пом'якшити можливі важкі соціальні наслідки слабкої ділової активності в Україні та охоче приймають наших заробітчан, однак довго так тривати не може. Наша країна має докласти максимум зусиль для того, щоб не розгубити своїх трудових ресурсів, отже, і потенціал економічного зростання.

Колеги скажуть: багато розвинених країн світу застосовують політику таргетування інфляції. Так, але багато які з країн, що успішно застосовують таргетування інфляції, входять до клубу промислово розвинених. А індустріально розвинені країни не особливо потребують кардинального відновлення виробничих фондів промпідприємств. Для них зростання ВВП у 1–2% на рік при ціновій стабільності — гарний результат. А для України навіть річні темпи зростання ВВП у 3–4% абсолютно недостатні для того, щоб у недалекому майбутньому хоча б наблизитися до клубу індустріально розвинених держав і ввійти до числа країн з високим рівнем доходу на душу населення. Тим паче, що згідно з прогнозами ми зростатимемо темпами навіть нижчими за 3% на рік. Необхідно враховувати різний економічний базис, що склався в розвинених країнах Заходу та в Україні.

Вважаю, що на цей час потрібно думати про модернізацію підходів до грошово-кредитної політики. Має сенс урахувати таке: відповідно до Конституції України (ст. 116) відповідальність за економічне зростання і розвиток фінансової системи покладено на Кабінет міністрів. Нацбанк же відповідає за стабільність національної грошової одиниці (ст. 99). З огляду на це варто було б активніше координувати дії обох органів. При цьому Кабмін повинен зайнятися питанням підвищення якості та темпів економічного зростання, а також розвитком фінансової системи (включно з держбанками), яка забезпечила б вирішення цього завдання. НБУ — підтримувати це зростання власними інструментами (контролю над однією лише інфляцією в цьому сенсі мало). Тим паче, що при нинішньому характері нашого зростання (хронічні сировинні спади та відставання від середньосвітових показників) забезпечити довгострокову стабільність гривні буде важко.

Нова парадигма грошово-кредитної політики має полягати як у забезпеченні політики таргетування інфляції, так і в застосуванні заходів, спрямованих на поступовий перехід до підтримки темпів економічного зростання. Саме поступовий, — вважаю, що відправною точкою для початку цього переходу має стати досягнення інфляцією рівня в 5–6%, що може бути реальним у 2020 р. Україні потрібна не тиха стабільність із темпами економічного зростання, нижчими за середньосвітові, а різкий стрибок у відновленні основних фондів підприємств і впровадження ними найсучасніших виробничих технологій, особливо гостро це питання стоїть у обробній промисловості. І тут Національний банк і Кабінет міністрів повинні бути однією командою, роблячи все для того, щоб економіка України стала привабливою для іноземного та внутрішнього інвестора. Фактори, над якими нам потрібно працювати, давно відомі, і більшу частину з них уже прописано в Меморандумі з МВФ: зниження рівня корупції, дерегуляція бізнесу, приватизація для зниження ролі держави в економіці, валютна лібералізація для створення умов для припливу прямих іноземних інвестицій тощо.

Цінова стабільність є благодатним середовищем економічного зростання, але ніяк не фактором, який запустить зростання економіки. Важливим є досягнення усталеного характеру економічного зростання, що забезпечується якісними змінами в економіці. А оскільки поставлене завдання є комплексним, тільки НБУ без підтримки Кабміну не зможе досягти успіху в підтримці цінової стабільності та одночасно забезпечувати зростання економіки.

Предмет дискусій

Метою цієї моєї статті є бажання започаткувати дискусію про можливу модернізацію монетарної політики. Вважаю, що роль кредитно-грошової політики на нинішньому етапі розвитку економіки України не може замикатися у вузьких рамках створення передумов для економічного зростання у вигляді тільки низьких темпів зростання цін і передбачуваного рівня відсоткових ставок. Це важливо, але цього недостатньо. Національний банк і Кабінет міністрів України не повинні дистанціюватися від більш активного сприяння усталеному швидкому економічному зростанню.

На думку батька монетаризму М.Фрідмана, монетарні дії за заздалегідь оголошеним правилом (інфляційне таргетування належить до числа таких) привносять у реальний сектор економіки, з урахуванням лагів прийняття рішення та лагів впливу, визначеність, оскільки ці дії прогнозовані для економічних агентів. Але ринкова свобода — це один бік медалі, а другим є невизначеність і нестабільність як неминучі супутники прогресу. Економіка, на думку монетаристів, може успішно розвиватися лише за умов стабільності та передбачуваності. Гроші, як стверджують представники цієї школи, нейтральні: вони не чинять позитивного впливу на реальний сектор у довгостроковому періоді. От чому представники цього напряму економічної думки пропонують монетарній владі боротися з інфляцією всіма доступними методами.

Інша точка зору в послідовників Дж.М.Кейнса. Вони виокремлюють два стани економіки — з неповною та повною зайнятістю факторів виробництва. У першому випадку збільшення кількості грошей в економіці не впливатиме серйозно на ціни, а зрослий платоспроможний попит приведе до зростання виробництва. У другому випадку збільшення ефективного попиту не веде до збільшення обсягу виробництва, а повністю витрачається на підвищення витрат, тоді досягається становище, яке, з погляду кейнсіанців, цілком доречно назвати "істинна інфляція". Отже, за Кейнсом, істинна інфляція — це лише таке зростання цін, яке не є наслідком економічного зростання. Тому інфляція допустима, але, звичайно, у розумних межах (думаю, для нашої країни ця розумна межа перебуває на рівні 5–6% на рік), якщо економіка демонструє зростання інвестицій та обсягів виробництва.

Читайте також: Состояние развала украинской экономики

Динаміка ВВП, звичайно, не може бути в серйозному ступені підконтрольна Національному банку, але йому не повною мірою підконтрольна й динаміка інфляції. Нині нам необхідні компроміси, які виключають прагнення до виконання лише одного завдання ціною ускладнень для досягнення іншого. Коли я ставлю ортодоксальним прибічникам інфляційного таргетування запитання: як придушення інфляції сприятиме зростанню економіки, вони зазвичай кажуть — завдяки тому, що економічні агенти будуть переконані в ціновій стабільності, вони почнуть нарощувати випуск продукції. Якоюсь мірою з цим можна погодитися, але сама по собі низька інфляція не вирішить таких ключових проблем економіки України, як слабкий внутрішній попит, технологічна відсталість, висока енергоємність і матеріаломісткість. А, наприклад, фінансування розв'язання названих проблем за участі банків може сприяти їхньому подоланню. Звичайно, при контролі за цільовим використанням коштів і прозорому відборі реципієнтів кредитів.

Роль банківської системи дуже важлива, але не першорядна. Проблема трансформації економіки та виходу на стабільно високі темпи зростання не в першу чергу вирішується методами кредитно-грошової політики. Відомий американський економіст Дж.К.Гелбрейт стверджував: "Що раніше ми перестанемо думати про центральних банкірів як про чарівників і магів, то краще". Сподіваюся, представники економічного блоку української влади працюють над комплексною програмою економічних перетворень і при цьому реально оцінюють роль банківської системи в процесі трансформації української економіки.

Підписуйся на сторінки UAINFO у Facebook, Twitter і Telegram